資本結構

公司融資中,資本結構是指各種形式的外部資金(稱為資本)的組合,用於為企業提供資金。它由股東權益債務(借入資金)和優先股組成,並在公司資產負債表中進行了詳細說明。債務部分與其他資本來源有關,據說該公司擁有的財務槓桿率更大(或者在英國)。債務過多會增加公司的風險並降低其財務靈活性,這在某種程度上引起了投資者的關注,並導致更高的資本成本。公司管理負責為公司建立資本結構,以最佳利用財務槓桿,並使資本成本盡可能低。

資本結構是將受監管的公用事業在美國收取客戶費率的重要問題。公用事業公司有權選擇其認為適當的任何資本結構,但監管機構確定了適當的資本結構和資本成本,以進行比率。

財務分析師密切關注各種槓桿率或齒輪比率,以評估公司資本結構中的債務金額。

Miller和Modigliani定理認為,公司的市場價值不受其資本結構變化的影響。這種思想流派通常被視為純粹的理論結果,因為它假設了一個完美的市場,並且無視諸如籌集資金的波動和不確定情況之類的因素。在學術界,已經非常關注辯論和放鬆米勒和莫迪格利亞尼的假設,以解釋為什麼公司的資本結構與其在現實世界中的價值相關。

基本概念

槓桿作用

直到一定程度,在公司資本結構中使用債務(例如債券或銀行貸款)是有益的。當債務是公司資本結構的一部分時,它允許公司獲得比發行權益所能達到的每股收益更高的。這是因為公司支付的債務利息是可抵稅的。稅收減少允許公司更多的營業收入流向投資者。相關的每股收益增加稱為英國和澳大利亞的財務槓桿或裝備。當業務擴大和盈利時,財務槓桿可能會有益,但是當企業進入收縮階段時,這是有害的。無論公司的營業收入水平如何,都必須支付債務的利息,否則破產可能是結果。如果公司不繁榮,利潤不符合管理層的期望,那麼債務過多(即槓桿率過多)會增加公司可能無法支付其債權人的風險。在某個時候,這使投資者擔心,並增加了公司借貸或發行新股權的成本。

最佳資本結構

重要的是,公司的管理層認識到承擔債務的固有風險,並保持最佳資本結構,並在債務和股權之間保持適當的平衡。最佳資本結構是一種與最大程度地減少債務和股權融資成本並最大化公司價值的一致的結構。關於資本結構和債務比率的內部政策決策必須通過認識到局外人如何看待公司財務狀況的實力來緩和。主要考慮因素包括將公司的信用評級保持在可以以合理條件吸引新外部資金的水平,並保持穩定的股息政策和良好的收入記錄。

資本結構中債務的期限結構

一旦管理層決定在資本結構中應使用多少債務,就必須就短期債務和長期債務的適當組合做出決定。增加短期債務的百分比可以增強公司的財務靈活性,因為藉款人的支付利息的承諾是較短的時間。但是短期債務也使公司面臨更大的再融資風險。因此,隨著公司資本結構中短期債務的百分比增加,股權持有人將期望獲得更多的股權回報,以彌補風險的增加

資歷

如果發生破產,資本結構的資歷就會發揮作用。一家典型的公司具有以下從大多數高級列出的資歷結構:

  • 高級債務,包括由特殊承諾財產確保的抵押債券,
  • 從屬(或初級)債務,包括債券債券,這些債券取決於公司的安全性和財務實力,以確保其安全性,
  • 優先股,其持有人有權在普通股東的索賠和
  • 股權,包括普通股保留收益

實際上,資本結構可能很複雜,並包括其他資本來源。

槓桿率或資本齒輪比率

財務分析師使用某種形式的槓桿比率來量化公司資本結構中債務和權益的比例,並在公司之間進行比較。使用資產負債表中的數字,可以計算債務與資本比率,如下所示。

債務資本比率=美元的債務/美元總資本量

債務權益比和資本齒輪比率被廣泛用於相同的目的。

資本齒輪比率=美元承載風險/美元的資本金額不承擔風險的資本金額

資本承載風險包括債券(風險是支付利息)和偏好資本(以固定利率支付股息的風險)。不承擔風險的資本包括權益。

因此,也可以說,資本齒輪比率=(債券 +偏好股本):(股東的資金)

在公用事業法規中

資本結構是將受監管的公用事業在美國收取客戶費率的重要問題。美國的比例製作實踐認為,公用事業公司客戶支付的費率應設定為確保公司可以以合理的成本提供可靠的服務的水平。資本成本是必須允許公用事業從客戶那裡恢復的成本之一,並取決於公司的資本結構。公用事業公司可以選擇其認為適當的資本結構,但是監管機構確定了適當的資本結構和資本成本,以進行比例制定目的。

Modigliani – Miller定理

佛朗哥·莫迪格利亞尼( Franco Modigliani )和默頓·米勒(Merton Miller)於1958年提出的莫迪格利亞尼– Miller定理構成了現代學術思維的基礎資本結構。它通常被視為純粹的理論結果,因為它無視資本結構過程因素(例如波動和不確定情況)的許多重要因素。該定理指出,在一個完美的市場中,企業的融資方式與其價值無關。該結果提供了研究現實世界中資本結構相關的原因的基礎,即公司的價值受其使用的資本結構的影響。其他一些原因包括破產成本代理成本稅收信息不對稱。然後可以擴展該分析,以查看實際上是否存在最佳資本結構:最大化公司價值的資本結構。

考慮一個理想的資本市場(沒有交易破產成本;完美的信息);公司和個人可以以相同的利率借用;無;投資回報不受財務不確定性的影響。正如莫迪格利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller)所建議的那樣,假設首都的完美是海市rage樓和無法實現的。

莫迪格利亞尼和米勒在這些條件下做出了兩個發現。他們的第一個“主張”是公司的價值獨立於其資本結構。他們的第二個“命題”指出,槓桿公司的股權成本等於非駕駛公司的股本成本,再加上增加的財務風險溢價。也就是說,隨著槓桿率的增加,風險在不同的投資者類別之間發生了變化,而總公司的風險是恆定的,因此沒有產生額外的價值。

他們的分析進行了擴展,包括稅收和風險債務的影響。在經典的稅收制度下,利息的免稅性使債務融資有價值;也就是說,隨著債務在資本結構中的債務比例的增加,資本成本降低。最佳結構將幾乎完全沒有股權,即由99.99%債務組成的資本結構。

Miller-Modigliani定理的變化

如果資本結構在一個完美的市場中無關緊要,那麼現實世界中存在的缺陷就必須是其相關性的原因。下面的理論試圖通過放鬆Modigliani -Miller定理中的假設來解決其中一些缺陷。

權衡理論

資本結構的權衡理論允許破產成本存在,以抵消將債務用作稅收保護的好處。它指出,通過債務融資是有優勢的,即債務的稅收優惠,並且債務融資的成本是破產成本和債務的財務困擾成本。該理論還指這樣的想法,即公司選擇了考慮成本和收益來使用多少股權融資以及使用多少債務融資。隨著債務的增加,債務進一步增加的邊際收益,而邊際成本增加,因此優化其總體價值的公司將集中在選擇融資的債務和權益時,將集中在此權衡上。從經驗上講,該理論可以解釋行業之間債務平等比率的差異,但並不能解釋同一行業內的差異。

啄食順序理論

啄食順序理論試圖捕獲不對稱信息的成本。它指出,根據最少努力或抵制最少的法律,公司優先考慮其融資來源(從內部融資到公平),寧願提高公平作為融資手段“最後的度假勝地”。因此,首先使用內部融資;耗盡債務時,會發出債務;當不再明智地發行更多債務時,就會發行權益。該理論堅持認為,企業遵守融資來源的層次結構,並希望在可用的情況下進行內部融資,並且如果需要外部融資,則優先考慮債務(股權將意味著發行股票,這意味著將外部所有權帶入公司)。因此,企業選擇的債務形式可以充當其對外部財務需求的信號。

啄食命令理論已被邁爾斯(1984)宣布,當時他認為公平是籌集資金的不太優先手段,因為當經理(假定經理對公司的真實狀況比投資者更了解的是投資者)發行新的權益時,投資者就會發出新的權益相信經理認為該公司被高估了,管理人員正在利用假定的過高評估。結果,投資者可能會為新的股權發行較低價值。

資本結構替代理論

資本結構替代理論基於以下假設:公司管理可以操縱資本結構,以使每股收益(EPS)最大化。該模型不是規範的IE,也不聲明管理應最大化EPS,它只是假設他們這樣做。

1982年SEC規則10B-18允許上市公司開放市場回購自己的股票,並使操縱資本結構更容易。該假設導致了更多可測試的預測。首先,已經扣除的是,市場平均收益收益率將與公司稅後的公司債券市場平均利率處於均衡狀態,這是對“美聯儲模式”的重新制定。第二個預測是,估值比率高或較低的收益收益率的公司幾乎沒有或沒有債務,而估值比率較低的公司將更具利用。當公司具有動態的債務股權目標時,這解釋了為什麼有些公司使用股息而其他公司則沒有。第四個預測是,公司相對價格波動與其槓桿作用之間的市場存在負相關關係。這與Hamada相矛盾, Hamada使用Modigliani和Miller的工作來得出這兩個變量之間的正相關關係。

代理成本

三種類型的代理成本可以幫助解釋資本結構的相關性。

  • 資產替代效應:隨著債務股權比率的增加,管理層有動力承擔風險,甚至負面淨現值(NPV)項目。這是因為,如果該項目成功,則股東賺取收益,而如果沒有成功,債務人會經歷不利的一面。
  • 投資不足的問題債務懸而未決問題:如果債務是風險的,例如在一家成長公司中,該項目的收益將帶給債務持有人而不是股東。因此,管理層有動力拒絕積極的NPV項目,即使它們有可能提高公司價值。
  • 自由現金流:除非將自由現金流歸還給投資者,否則管理層有動力通過帝國建設和特權等破壞公司價值等。增加的槓桿作用將對管理施加財務紀律。

結構性公司融資

財務研究的一個積極研究領域是,它試圖將上述模型以及其他模型轉化為一個結構化的理論設置,該設置具有時間一致,並且具有類似於現實世界中可以觀察到的動態設置。管理合同,債務合同,股權合同,投資回報,所有這些都有長期以來的含義。因此,如果上面的基本模型對現實世界的含義不嵌入到現實的動態結構中,則很難考慮到現實世界的含義。在信用風險研究的幌子下,進行了類似的研究,其中違約可能性及其定價的建模是根據對投資者以及管理,股東和債務持有人的激勵措施進行的。該領域研究的例子是Goldstein,JU,Leland(1998)以及Hennessy and Whited(2004)。

資本結構和宏觀經濟條件

除了特定於公司的特徵外,研究人員還發現宏觀經濟狀況對資本結構選擇有重大影響。 Korajczyk,Lucas和McDonald(1990)在股票市場上升後提供了股票問題集群的證據。 Korajczyk and Levy(2003)發現,目標槓桿對不受約束的公司是反週期性的,但對於受到限制的公司而言是親生的;宏觀經濟狀況對於可以選擇的公司選擇的宏觀經濟條件是重要的,這些公司可以將問題選擇時間與有利的宏觀經濟狀況相吻合,而受約束的公司則不能。 Levy and Hennessy(2007)強調,代理商問題和風險共享之間的權衡在整個商業周期各不相同,並且可能導致觀察到的模式。其他人則將這些模式與資產定價難題相關聯。

資本結構持久性

最初確定公司槓桿比率。儘管時間變化,但相對於高槓桿比率的低相對於高槓桿比率在很大程度上是持久的。資本結構的變化主要取決於長期穩定的因素。這些穩定的因素無法觀察。

增長類型兼容性

公司以與增長類型兼容的方式合理地投資和尋求融資。隨著經濟和市場狀況的改善,低增長類型公司比股權更渴望發行新的債務,而高增長類型公司最不可能發行債務,而最敏銳的股權發行權益。不同的增長類型是持久的。與廣義的Myers框架一致,增長類型兼容性可實現不同的增長類型,從而使市場不完美或信息環境的規格持續存在,從而產生資本結構的持久性。

其他

  • 資本供應- 資本結構還取決於股權債務資本的相對供應。
  • 中性突變假設 - 企業屬於不影響價值的各種融資習慣。
  • 市場時機假設- 資本結構是經理市場累積歷史時機的結果。
  • 加速投資效應 - 即使在沒有代理成本的情況下,由於存在違約風險,槓桿公司的投資速度更快。
  • 在過渡經濟體中,有證據表明,揭示了資本結構對企業績效的重大影響,尤其是短期債務,例如越南新興市場經濟。

套利

套期的資本結構試圖從一家公司發行的各種工具的差異定價中獲利。例如,考慮傳統債券和可轉換債券。後者是在合同條件下的債券,可轉換為權益股份。可轉換債券的庫存組件本身俱有可計算值的值。整個儀器的價值為傳統債券的價值以及期權功能的額外價值。如果利差(可轉換債券和非轉化債券之間的差異)會過多,則資本結構套利者將押注它會融合。

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